トップFXトレーダー、スコット・ベセント：いかにして英国ポンドを破ったか

イェール大学からソロスへ：ロンドン、ERM、そして論文

スコット・ベセント氏がマクロ経済に足を踏み入れたのは、政策、価格、そしてポジショニングがどのように相互作用するのかという根本的な好奇心からでした。リサーチと株式空売りでキャリアをスタートさせた後、グローバル・マクロ経済へと転向し、1990年代初頭にジョージ・ソロスの組織に加わりました。ロンドンはアジアの終値とニューヨークの始値の間に位置し、通貨に関するアイデアの中心地でした。また、欧州の固定的だが脆弱な為替レートメカニズム（ERM）を研究するのに最適な場所でもありました。ERMでは、各国通貨はドイツマルクに対して狭いレンジ内で変動することが約束されていました。ストレスポイントを探す訓練を受けたアナリストにとって、ERMはシステムというより、試されるのを待つインセンティブの集合体のように見えた。

ベッセント氏の仕事スタイルは、まずテーゼ、次に構造だった。テーゼは明確でなければならなかった。「政策AがファンダメンタルズBと衝突した場合、価格Cは調整されなければならない」。構造とは、テーゼを都合の良い金融商品に押し込むのではなく、テーゼに適合するエクスポージャーを構築することを意味した。このアプローチはヒーロートレードを抑制し、忍耐を促した。ポンドに関しては、テーゼは数ヶ月にわたるデスクワークから生まれた。統一後のドイツ金利の上昇、英国の軟調な成長と硬直的なインフレ、そして国内経済の弱体化に伴い、これまで以上に大規模な介入を必要とするバンド防衛である。その含意は明白だった。英国はペッグ制を守るために厳しい金利と深刻な景気後退に耐えるか、ERMから離脱するかのどちらかだった。いずれにせよ、ポンドは割高だった。

ロンドンチームの事前分析では、何が問題になるかを測定しました。ドイツ連邦銀行が利下げを実施したらどうなるでしょうか？財政政策が急激に引き締められたら？協調介入が空売り筋を圧倒したら？彼らは政策カレンダー、中央銀行会合のタイミング、そしてイングランド銀行の防衛メカニズムをマッピングしました。また、カウンターパーティについても調査しました。どの銀行がリスクを蓄積し、どの銀行が迅速にリスクを解消し、どの銀行が（相場とタイミングを通じて）公式入札が市場に流れ込むタイミングを示唆したかを調べました。

執行の観点から、ベセント氏はスポット、フォワード、オプションを一つの機械の一部として扱いました。スポットは即時性と流動性をもたらし、フォワードはキャリー効果と資金調達効果を固定し、オプションはバイナリーモーメントのためのコンベクシティを生み出しました。デスクは、政策圧力がピークに達する可能性が高い場所に基づいて、これらを組み合わせました。当局が積極的に介入すれば、スポットは圧迫されるかもしれないが、オプションが利益をもたらすだろう。守備側の予備戦力が尽きれば、フォワードとスポットが大きな役割を担う。重要なのは、いつ投げ売りされるかを予測することではなく、その時が来た時に十分な期間、そして十分なコストで生き残ることだった。

1992年の夏までに、チームの確信は固まったが、規模設定は依然として規律を保っていた。市場は毎日投票権を持つ。ファンダメンタルズと政策の現実が収束するまで、リスクを存続させることが任務だった。この「エクスポージャーを選別し、崇拝するな」という精神は、ベッセントの特徴となった。

ブラック・ウェンズデー：ポジショニング、リスク、そして執行

1992年9月16日までの期間は、非対称性の典型でした。英国はポンドを厳格なERMバンド内に維持することを約束していましたが、国内情勢は悪化していました。この状況から抜け出すには、単なる信頼だけでなく、金利の継続的な上昇と中央銀行によるポンドの継続的な購入が必要でした。マクロトレーダーにとって、これは一方的なインセンティブを生み出しました。ペッグ制が維持されればキャリーと数パーセントを失う可能性がありますが、ペッグ制が破られれば、何倍もの利益を得ることができます。ソロスのロンドン・チームの主要メンバーであったベセントは、この非対称性を、スクイーズを吸収しつつもブレイクまで持ちこたえられるポートフォリオへと変換することに特化していました。

執行は綿密でした。注文はタイムゾーンやディーラーをまたいで分散され、明らかな影響を回避した。ブックは、ポンドのショートエクスポージャーを複数のレッグ（ERMストレスの純度を重視するドイツマルクと、流動性重視のドル）と組み合わせ、政策発表前後のギャップリスクをカバーするオプションを提供した。デスクは、公式の入札の兆候を注視していた。通常であれば変動の激しい瞬間に突然スプレッドがタイトになったり、サイレントスクリーンの後にブロックプリントが出たり、銀行が異例の忍耐力で双方向価格を提示したりすることなどだ。これらは防御が機能していることを示しており、フローに新たな売りを投入するタイミングを計るのに役立った。

ロンドンがブラックウェンズデーに目覚めると、政府はエスカレートを開始した。最初は積極的な介入、次に予想外の利上げ、そしてさらに高い金利の可能性を示唆した。数時間の間、金融引き締めは現実のものとなった。そこでは、リスクシステムが虚勢よりも重要になった。ベセント氏のサイジングルール、タイムストップ、そしてオプションオーバーレイは、激しい変動の中でもポートフォリオの健全性を維持しました。市場が防衛策が準備金と信用力を枯渇させていることに気付くと、ポンドの動向は一転しました。出口戦略は整然としていました。規模を縮小し、安値を正確に予想する誘惑を避け、新たな体制が織り込む余波を捉えるために残余ポジションを維持するというものでした。

事後検証は利益と同じくらい重要でした。なぜそれがうまくいったのでしょうか？トレーダーが自ら通貨を「破壊」したからではなく、政策枠組みがファンダメンタルズと衝突したからです。なぜサイジングは生き残ったのでしょうか？チームが流動性を尊重し、バイナリー通貨を中心にコンベクシティを構築したからです。なぜ彼らは長期保有しなかったのでしょうか？ペッグ制の終了と同時に理論も終了したため、取引に固執すれば規律が教義と化してしまうからです。これらは、見出しが消え去った後もずっと、プロが注目するストーリーの重要な部分です。

マクロ分析デスクを目指す人にとって、ポンドのエピソードはまさに手本となるものです。体制を研究し、インセンティブを価格設定し、公式の抵抗にも耐えうる体制を構築するのです。伝説を目指すのではなく、体制が崩壊してもなお取引を継続することを目指しましょう。これが、語られる物語とキャリアの積み重ねを分けるものでした。

教訓は控えめです。マクロ分析とは、高値や安値を予測することではなく、最悪の事態にも耐えられる取引を構築することです。ベセント氏のポンドのエピソードは、この習慣を定着させ、そしてそれは将来のキャンペーンでも再び浮上することになるのです。

ファンドから国債へ：トレーダーがオフィスに保管していたもの

ポンド高後、ベセント氏のキャリアは大きく広がりました。危機の時も平穏の時も資金を運用し、ソロス氏の組織を離れ自身の資金運用に携わり、マクロ分析の上級職に就くために戻り、最終的には政治分析と確かなデータを融合させたグローバル・マクロ分析会社、キー・スクエアを設立しました。ベセント氏の信条は変わりませんでした。取引前に分析テーマを書き、実現ボラティリティに基づいて規模を決め、カレンダーが予想外の動きをする可能性があればオプション取引を行い、体制が変わったら取引を終える。これらのルールは文書上では平凡ですが、実際には非常に貴重です。だからこそ、少数の大規模取引がキャリアを決定づけたのではなく、プロセスが決定づけたのです。

同僚たちは、当時のデスクワークがまるでニュースルームのようだったと回想します。オープンな議論、事実第一、そして婉曲表現の禁止。ポジションが間違っていた場合、「早すぎる」ではなく「間違っている」という形容詞が適切でした。流動性が低い場合、「機会」ではなく「リスク」という名詞が適切でした。こうした文化は、ガードレール内で創造性を発揮する余地を与えました。取引がキャリートレードの時は、ブックメーカーは地道な努力を尊重し、取引がレジームシフトの時は、ブックメーカーはコンベクシティを重視しました。他社がノイズを追いかける一方で、デスクはシーケンシング（順序付け）を追い求めました。つまり、出来事の順序を正しく把握すれば、あとは自然とうまくいく、というわけです。

ヘッジファンドから公職への橋渡しは後から行われましたが、その手法はそのまま受け継がれました。長官として、彼には短期金利を設定する権限はない（それは中央銀行の仕事だ）。しかし、政策と市場を結びつける仕組み、すなわち発行構成、自社株買いの試行、借り換え発表の頻度、制裁措置の明確化、そして資本の流れを示唆する国際的な協議などを監督する。トレーダーがスコアカード（目標、指標、そして方針転換を促す要因）を公表する習慣は、公共サービスへと変貌する。市場は目に見えるものを評価する。曖昧さは拡大し、拡散し、投資を阻害する。

結論となる考え方は単純で、その誠実さにおいてのみ新しい。政策を専門家がリスクを扱うように扱うのだ。つまり、命令ではなく分配として扱うのだ。ベースケース、つまり上振れと下振れの見通しを公表し、それらに影響を及ぼす条件を説明し、そして条件が満たされた際には約束を守るのだ。トレーディングにおいては、この考え方が支払い能力を維持するのである。政府においては、それが信頼の維持につながります。ベセント氏の為替市場での実績は、その教訓を早くから身に染みて感じさせてくれました。それ以来、彼は常に、利害が最も大きい場面で、その教訓を静かに、そして繰り返し適用してきました。

結局のところ、「ポンド攻撃」は破壊行為ではなく、計算に耐えられない政策公約のストレステストでした。スコット・ベセント氏がこの物語で果たした役割は、その計算を早期に認識し、見解を正確に表明し、価格が主導権を握れるようにリスクを管理することでした。これがデスクから各部署に至るまで一貫して貫かれている信念であり、だからこそ彼の為替取引のキャリアは伝説というよりマニュアルのように読み取れるのです。